第27章 像巴菲特一样投资(2)

3.从生产形态上，要分析行业是劳动密集型还是资本密集型或是知识技术密集型。其中，以劳动投入为主的属于劳动密集型，以资本投入为主的属于资本密集型，而以知识技术投入为主的则为知识密集型。在经济不发达国家或地区，劳动密集型企业比重较大，而在发达国家或地区，资本密集型企业占优势。随着科学技术的发展，技术密集型行业已逐步取代资本密集型行业。不同类型的公司，劳动生产率和竞争力不同，将影响到企业产品的销售和赢利水平，使投资收益发生差异。

（二）行业生命周期

行业遵循自然规律，一般都存在着一定的生命周期。由于行业生命周期的存在，使行业内各公司的股票价格深受行业发展阶段的影响。从行业生命周期看，一般在初创期，赢利少、风险大、股价较低；成本期内利润剧增，支持行业总体股价水平上升，成熟期内赢利相对稳定，股价平稳，而衰退期赢利普遍减少，股价则呈跌势。我国产业生命周期处于初创期或成长期的朝阳产业主要有：电子信息产业(电子计算机及软件、通讯)、高科技(新材料、新能源、环保、海洋工程、新型建材、光电机一体化)、生物医药工程等。

1.开创期

这一时期往往是在技术革新时期。其前景光明吸引着多家公司进入该行业，投入新技术和新产品的创新和改造的潮流之中。经过一段时间的竞争，一些公司的产品为市场消费者所接受，逐渐占领和控制了市场，而更多的公司则在竞争中遭到淘汰。因此行业在成长期，技术进步非常迅速，利润极为可观，但风险也最大，因此股价往往也出现大起大落的现象。

2.扩张期

少数大公司在扩张期，已基本上控制了该行业，他们经过创业阶段的资本积累和技术上的不断改进，已经取得雄厚财力，并取得了较高的经济效益。在这一阶段，虽然技术更新仍在继续，但相对来说表现得较为平缓，不如创业初期那样迅速。公司利润的提高，主要取决于公司经营规模的扩大，而不像创业初期主要依靠技术的改进，因此利润增长显得比较平稳。所以股票价格在这一阶段呈现稳定上升的趋势。

3.停滞期

在停滞期，由于市场开始趋向饱和，以及新产品的问世，使该行业的生产规模成长开始受阻，甚至于出现收缩和衰退。但这一阶段该行业内部的各家公司并未放弃竞争，因而利润出现下降的趋势。所以，在停滞期，该行业的股票市场表现平淡或出现下跌；有些行业甚至因为产品过时而遭淘汰，从而对股价造成更加严重的影响。

（三）行业相关因素分析

1.如果相关行业的产品是该行业的生产原料，那么相关行业产品价格上升，就会造成该行业的生产成本提高、利润下降，从而股价会出现下降趋势。相反的情况在此也成立。

2.如果相关行业的产品是该产品的替代产品，那么若相关行业产品价格上涨，就会提高对该行业产品的市场需求，从而使市场销售量增加，公司赢利也因此提高，股价上升。反之亦然，比如茶叶价格上升，可能对经营咖啡制品的公司股票价格产生利好影响。

3.如果相关行业的产品与该行业生产的产品是互补关系，那么相关行业产品价格上升，对该行业内部的公司股票价格将产生利淡反应。如1973年石油危机爆发后，美国消费者开始偏爱小汽车，结果对美国汽车制造业形成相当大的打击，其股价也跌得十分惨重。

（四）政府对有关行业法令政策的分析

如果某一行业的发展得到政府的支持，政府就会给这一行业优惠贷款量，限制该行业国外产品的进口，降低该行业的所得税。这些措施对刺激该行业的股价上升都起到了相应的效果。相反，如果政府要限制某一行业的发展，就会对该行业的融资进行限制，提高该行业的公司税收，并允许国外同类产品进口，就会使该行业的股票价格下降。

短期的价格波动毫无意义

每个学习过马克思主义政治经济学的人都熟知商品市场中的价值规律：在商品交换中，由于受供求关系的影响，商品价格会围绕商品价值上下波动。

那么在股票市场中，股票价格是否会围绕股票价值上下波动呢？200多年股市历史表明的确如此，只不过股票市场的波动更加激烈，更不规律。

为了保证我们的投资是在零风险状态下进行，我们必须认识股市的价值规律，由于国内目前关于股市价值规律的研究很少，因此我们借助于美国一些专家、投资大师的研究予以说明。

美国价值投资之父格雷厄姆在《证券分析》中指出：“当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关心市场价格了。因为此时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来作出。这种分析工作有以下两个前提：第一，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。”

格雷厄姆认为主要有两个因素影响股票市场价格，其中一个是内在价值，另一个是投机。价值因素与投机因素的交互作用使股票市场价格围绕股票内在价值不停波动，价值因素只能部分地影响市场价格。价值因素则是由公司经营的客观因素决定，并不能直接被市场或交易者发现，需要通过大量的分析才能在一定程度上近似确定，通过投资者的感觉和决定，间接地影响市场价格。所以，市场价格经常偏离内在价值。

尽管没有什么正确的价值衡量方法，但必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。因此，股票价格不是精心计算的结果，而是不同投资者反应的总体效应。股票市场是一台投票机，而不是一台称重机。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响买卖双方的决策时它才作出反应。这意味着市场在短期内的价格疯狂波动给投资者带来很大的风险，但是在长期趋势内，市场价格逐渐趋向稳定，向企业的价值回归。

在1949年，格雷厄姆在《聪明的投资者》中，通过一个“市场先生”的精彩寓言对股市中的价值规律作了非常形象的描述：

“假设你投资于某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴，我们可以称其为市场先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的判断，并根据他的判断提出建议购买你的股份或者卖给你另外一些股份。有时你根据自己对该公司业务发展和前景的分析，会觉得他的想法好像是合理和正确的。但是，更多的情况是，他过于兴奋或过于忧虑，以至于有时让你甚至觉得他的建议有些愚蠢。

“如果你是一个明智的投资者，你会让‘市场先生’每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的看法时，或者你想和他做交易时，或者当他报给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴地把股价出售给他。而当他报出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候，你根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断将会更加明智。

“真正的投资者，当他拥有流通的普通股时，应该处于这样的地位：根据他自己的判断和能力，他既可以从每天的市场价格中谋取利润，也可以对此不予理会。他必须关注重要的价格波动，否则他的判断将无据可依。”

随着国内金融市场的迅速发展，对金融市场的研究也逐渐深入，越来越多的研究证明，格雷厄姆关于市场长期是称重机而短期是投票机的观点是正确的，证券市场价格波动也是基本上符合价值规律的。证券的价值是由该证券对企业资源的要求权的价值决定，证券交易依据证券的价值量来进行，证券交易价格取决于其内在价值。尽管市场短期波动中经常使价格偏离价值，但市场从长期来说偏离价值的股票市场价格具有向价值回归的趋势。掌握了股市中的这种价值规律，我们也就有了战胜市场的秘诀：不理会短期波动。

作为中小投资者，我们要想持续战胜市场、投资获利，就必须忽视短期波动，正如股神巴菲特所说：“如果我们有坚定的长期投资计划，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增持股份。”

价值投资应当成为主流

对一系列的牛市进行研究分析，我们可以发现：市场的上涨源于企业价值的提升、市场价值的发现，并分歧于价值。

受2005年下半年国际市场的有色金属及相关自然资源价格上扬的影响，国内有色金属企业及资源类上市公司业绩大幅度提升，企业价值相对于公司赢利能力明显被市场低估，因此引发了企业价值的重估，从而带动指数走出上扬行情。2006年上半年，随着国内股权分置改革进入尾声阶段，公司治理结构的逐步完善，成熟的绩优企业得到了市场的追捧而一路走高，价值重估或价值发现的理念一直延续到2006年年底和2007年年初，期间经历了银行、地产、钢铁、能源、消费品等行业的价值再发现的过程，从而推动上证指数一路上扬，而在2007年年初跃上3000点。此后，上证指数一路走高，虽然其中经历了加息、上调存款准备金，甚至5月30日上调印花税使股市大跌的情形，但大盘还是在调整中继续上扬，持续冲破4500点、4600点、4700点直至4880点，大阔步朝5000点迈进。

在本次行情中，从整体看，个股走势的分化仍然体现了企业价值的区别，具有良好业绩或具有良好成长性的企业在本次调整中表现出了明显超越市场的抗跌性走势，并且在随后的反弹中收复失地，甚至创出新高。而亏损股、微利股以及题材股则无法经受市场下跌的考验而跌幅超过40%，且在随后的反弹中大部分缺少力度。

事实证明，价值投资才是一个市场持续发展的根本，无论是在低迷的市场还是泡沫横飞的市场中。投机可以促进一个市场的活跃性，却无法维持一个市场的持续、健康、稳定发展。这一点无论在国内市场还是在国际市场上都有了充分的证据：日本泡沫的破灭、纳斯达克泡沫的破灭等。

后市无论大盘是否会继续调整，都不会改变这个发展中市场向上的趋势，回归价值投资的牛市行情将会继续发展。经过这一轮的强制性调整，投机的风气将会得到遏制，投资的理念将会成为主流。在大盘登上历史高位并且机构重新成为市场的主导力量以后，价值投资的牛市行情将成为未来市场发展的客观趋势。

价值投资之父格雷厄姆在1949年出版的《聪明的投资者》一书中指出，股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。尽管没有什么正确的价值衡量方法，它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。因此股票价格不是精心计算的结果，而是不同投资者反应的总体效应。股票市场对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响买卖双方的决策时它才作出反应。

大量的股票市场实证研究表明，虽然股市短期内会剧烈波动，但长期会向价值回归。知名的研究员希格尔、威娜等的实证研究都支持这一结论：股票收益在短期内可能存在正相关关系，如一周或一月，但对于较长的时期来说，股票收益则显示出负的序列相关性，比如在两年或更长的时间内。简单地说，也就是经过两年或更长的时间后，原来上涨的股票会反转而下跌，而原来下跌的股票会上涨。

以下引用两项著名的关于美国股市200年和100年波动的研究结果来进行说明：

希格尔的研究表明，1802～1997年的近200年间，股票投资收益率在很多时候都会偏离长期平均水平，但是长期股票实际平均年投资收益率非常稳定，约为7%。

巴菲特以100年详细的历史数据解释说明了为什么1899～1998年的100年间美国股市走势经常与GNP走势完全相背离。他认为美国股市20年整体平均实际投资收益率约为6%～7%左右，但短期投资收益率会在利率、预测投资报酬率、心理因素的综合作用下不断波动。