2012年第三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是精细化的正、逆回购操作。央行通过频繁公开市场操作，对货币政策进行预调微调，发挥货币政策的逆周期调节作用，熨平周期性的产出缺口。实际上，自2013年年初推出常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）以来，货币政策通过不同期限的搭配使用，通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段已是愈发精细和娴熟。
政策工具的变化最终是为经济结构调整和转型升级的政策目标服务的。过去，在总量宽松的政策下，资金大概率流向房地产、地方融资平台和产能过剩行业等资金黑洞。现在，在盘活存量、用好增量的原则下，央行已经通过信贷管控、同业和非标监管彻底堵死了上述通道。因非标规模萎缩，金融机构沉淀在银行间的流动性通过正回购主动上缴至央行。央行可以利用这个“钱袋子”，通过定向宽松支持再贷款，促进信贷结构优化，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业等重点领域和薄弱环节，实现“总量稳定、结构优化”的目标。
总而言之，货币政策的新常态是：政策基调从过去的宽松货币转向稳健货币，政策工具从过去的总准备金率和利率调控转变为精耕细作的公开市场操作，由此在保持“总量稳定”的基础上引导资金流向，实现“定向宽松、结构优化”，更好地为实体经济的转型升级服务。
3．供给管理的新常态：从浅水区改革到深水区改革。
如前所述，中国目前的经济减速不是简单的周期性现象，自然不能单纯依靠逆周期的需求管理，更重要的是打破供给端的瓶颈，寻找新的增长动力。增长动力从哪里来？习总书记上任之初就给出了明确的答复：“只能从改革中来。”2012年12月7日，距离十八届中央政治局常委亮相不到21天，习近平第一次离京调研选择了“重走小平路”，宣示对攻坚深水区改革的信心。一年之后，中央全面深化改革领导小组成立，习近平亲自出任组长。
改革的核心是从制度层面打破未来十年经济增长的供给瓶颈，对冲潜在增速的下行压力。第一，改革基本经济制度，提高全要素生产率，包括国资国企改革（理顺国企与出资人以及国企内部的关系，提高国企运行效率）、财税体制改革（理顺中央和地方政府的关系，降低企业税收负担）、行政管理体制改革（简政放权、强化市场）和涉外经济体制改革（从贸易开放到投资开放，从制造业开放到服务业开放，探索负面清单管理）四大关键领域。第二，改革人口和户籍制度，改善劳动力供给，包括放开“单独两孩”、逐级放宽户籍限制等。第三，改革金融体系，改善资本供给，包括理顺价格（利率和汇率市场化）、健全市场（多层次资本市场建设，新“国九条”）和深化开放（推进资本账户开放和人民币国际化）等。第四，改革土地制度和城乡管理体制，改善土地供给，重点是建立城乡统一的建设用地市场，推进要素平等交换和公共资源均衡配置。
研究新常态要搞清楚三件事
马？骏
中国人民银行研究局首席经济学家，曾就职于世界银行和国际货币基金组织，任经济学家和高级经济学家
对新常态问题的研究，我认为要搞清楚三件事：一是搞清楚经济增长潜力，科学判断经济增长潜力是避免过度刺激的基础；二是搞清楚我们要保的到底是GDP增长，还是就业增长，还是合理的失业率；三是在有了正确的调控目标之后，如果确实需要一定程度的刺激，那么应如何避免刺激带来太大的后遗症，包括杠杆率上升过快、经济结构重型化、国进民退、产能过剩等。
搞清楚经济增长潜力
大家都认同，目前经济的增长潜力肯定比2007年之前低了。2007年之前可能在10%左右，现在的潜力到底是多少？8%，7%，还是6%？这些数字之间一个百分点的差别，对宏观政策来说，有很大的不同。
如果是8%，而目前实际运行在7.5%，就是低于潜力，一般来说，宏观政策的微调方向就应该略微松动；如果增长潜力是7%或者6%，那么7.5%的增长就说明经济过热，一般来说，宏观政策就没有必要松动，而应该反向操作。
从经济学角度看，对短期经济增长潜力的判断至少有如下几个方法。
首先，判断经济在目前的运行情况下是处于偏通缩还是偏通胀的状态。如果经济呈现出通缩的征兆，则表明投入品的利用率处于低位，经济增长潜力没有被发挥出来，如果在需求方加一点刺激，则短期增长速度可以得到提升，通胀不至于太高。相反，如果通胀压力较大且继续上升，则表明实际增长速度超过潜力。当然，在实际运用这个判断方法时会遇到许多技术问题，比如用哪个通胀指标，同比还是环比，是否要考虑资产价格，是考虑当期还是未来的通胀等。这就需要进行仔细的研究，尤其是要做定量的研究。
其次，考察企业的产能利用率。如果利用率明显低于正常水平，则表明经济增长低于潜力，否则即高于潜力。可惜的是，我们目前没有公开的、有较大覆盖面的企业产能利用率数据，当然，对什么是“正常”利用率也会有争议。
最后，判断目前的就业情况。如果失业率高于“均衡失业率”并继续上行，则说明劳动力供给过剩且趋于严重，经济增长就很可能低于潜力，反之则很可能高于潜力。
要判断经济增长潜力，应该研究并争取量化一系列长期结构性变化因素的影响。
一是劳动年龄人口的下降。模型预计，至2030年，我国的劳动年龄人口会在2013年的基础上下降10%左右。
二是治理环境的成本。这里我们限于讨论治理空气污染的成本。从我们的研究来看，空气污染主要来自燃煤和汽车燃油，而治理空气污染基本上就是采用清洁能源（或将能源清洁化）的过程。而污染性能源向清洁能源的转变（比如从煤炭转向天然气）意味着能源成本的上升，目前，清洁能源比常规煤炭的成本高约30%。
三是消费者偏好从商品（制造业产品）转向服务。理论和实证研究都表明，当收入达到一定水平之后，消费者对商品消费的需求弹性就会下降，对服务消费的需求弹性则会上升，这种需求结构的变化会引导产业结构从制造业向服务业转型。但是，制造业通常比服务业有更高的生产率增速，因此，向服务业转型一般伴随着经济增长的减速。
四是经济领域的一系列改革将提高民企和混合制企业占经济的比重。由于民企和混合制企业较国有企业有着更高的全要素生产率，提高前者占比将提高经济增长潜力。
搞清楚宏观调控的目标
搞清楚了GDP的增长潜力，就可以确定宏观调控的基调到底是要松一些还是紧一些。过去一个普遍被接受的观点是：保增长就是保就业，保就业就是稳定劳动力市场（失业率）。这个判断的前提是：经济增长与就业率之间存在稳定的正相关关系。在劳动年龄人口和劳动参与率的趋势、经济结构变化、经济周期都比较正常的情况下，这个关系一般是存在和稳定的。
但是，数据表明，上述三个变量（GDP增长、就业增长、就业率的变化）之间的关系不是简单的线性关系，在某些情况下，就业与就业率之间甚至不是正相关的。
第一，经济增长提高一个百分点能够带来的就业增长幅度在下降。
第二，同样的资金，投在基建、地产和重化工业所产生的GDP能够创造的就业远远小于用来支持中小企业和服务业所能创造的就业，这是因为基建、地产、重化工业是资本密集型的产业，而中小企业和服务业多为劳动密集型的产业。
第三，如果劳动力供给开始下降（比如劳动年龄人口或/和劳动力参与率下降），则保持一定的失业率所需要创造的新的就业就会越来越少。也就是说，就业增长和失业率之间的关系也会弱化，甚至在一个阶段内可能逆转。
与2013年下半年相比，2014年前几个月的经济增长在减速，但人社部公布的“求人倍率”（表明劳动力市场的劳力紧缺程度的指标）显示出劳动力市场更加供不应求，这意味着失业率在下降，李克强总理最近披露的城镇调查失业率的几个月度数值也证实了这个趋势。这说明，在劳动力供给趋势出现结构性变化的特殊阶段，经济增长的趋势与就业率的趋势可以是背道而驰的。
由于上述三个变量的相关性的弱化，政府以哪个指标为依据来确定其宏观调控的目标就显得十分重要，选择不同的指标，会导致不同的“最优”宏观调控取向、力度和方式。如果政府的宏观调控目标是保GDP，那么最有效的手段（即同样的财政刺激资金带来的GDP增长）是投资于“铁公基”，因为其投资的乘数效应远大于1。相比来说，刺激消费的乘数效应一般小于1。
但是，大量投资于“铁公基”会加大杠杆率和潜伏在未来的金融风险。如果政府的调控目标是就业水平，那么应该用同样的钱更多地去支持消费、中小企业、服务业，虽然这对GDP增长的提升不太明显，但能创造更多的就业。
如果政府的调控目标是将失业率稳定在合理水平，那就不光要看刺激政策能提供多少新的就业，还要看劳动力供给的变化，如果劳动力供给增长减速，那么为了维持失业率所需要创造的就业就会更少一些。
从中长期来看，我们的调控目标应该从保GDP增长逐步过渡到保证稳定的劳动力市场（即均衡失业率），这反映了“以人为本”的政府对民生的关注将逐步超越对GDP的关注的必然趋势。这种目标转型的经济基础是随着人均收入水平的提高，进一步提高物质生活水平对老百姓的边际效用会下降，民众会更多地追求社会和谐，而适度的失业率是“和谐”中最重要的内容之一。
中国的宏观调控目标逐步从GDP向失业率转型所要解决的一个技术问题是：需要有高频的就业和失业率数据以及可信的实证研究的结果，来说明经济增长与就业增长、就业增长和失业率之间的关系。
更进一步，还应该仔细研究影响这些关系的其他因素，包括投资结构的变化、劳动年龄人口的变化、农村向城镇的劳动人口迁移、劳动参与率的变化、劳动力质量的变化等。只有做好这些基础性的工作，才能比较准确地判断经济政策的变化到底能在多大程度上影响失业率，以帮助我们宏观调控“精准化”。
避免刺激的后遗症
假设宏观调控有了比较精准的目标，并确信经济真的需要一定程度的刺激，就要想办法避免刺激带来太大的后遗症。过去的教训是，在经济刺激的过程中，国企和地方政府平台获得了最多的资金，刺激之后则带来如下后遗症：杠杆率上升过快，带来金融风险；经济结构重型化和国企化；产能过剩严重，相对于民企、服务业来说，国企和重化工业企业多为重资产型，大量过剩产能形成后，调整十分困难。
导致上述旧的调控模式及其后遗症的原因很复杂，不仅涉及对宏观形势和前文所述的对增长潜力和调控目标的“精准化”判断问题，还与“旧常态”下许多体制因素有关。比如，干部考核的激励机制。如果地方干部的考核机制是以投资和GDP增速论英雄，则在经济下行时就会出现一片叫苦之声，宏观决策所面临的所谓“下行风险”的压力就可能被人为放大，从而导致过度刺激。又如，地方政府和一些国企的软预算约束，导致平台与国企“加杠杆”的“高效”，能够在短期内快速提升投资和经济活动量，这在相当程度上“符合”过去追求刺激政策要快速见效的宏观需要。
再如，“不允许局部风险发生”的行政激励机制，导致强烈的隐性担保预期。在经济下行的过程中，由于平台和国企有“隐性担保”，银行和债务市场出于避险考虑，也更愿意为其提供资金，而对中小微企业则“退避三舍”，从而加剧“国进民退”的问题。
同时，国企和平台的融资渠道多而宽，而中小企业的融资渠道不畅。相对于中小微企业，大企业的融资渠道更为畅通。占我国银行体系资产近80%的大中银行以及债券、股票市场主要服务于大企业，包括国企和融资平台。但是，由于准入管制过严，服务小企业的民营中小金融机构发展受限，加剧了中小企业融资难和融资成本居高不下的
问题。
最后，财政的逆周期调控作用有限，经济下行时不得不“金融救市”，加大了杠杆率上升的压力。历史上，财政政策的扩张性多用财政赤字占GDP的比重来衡量。从表面上看，在经济下行阶段（比如1998年和2009年），这个比重明显上升，财政政策似乎起到了明显的逆周期调控作用。但是，用国际通行的剔除周期性因素之后的“财政脉搏”指标来衡量，可以发现我国财政政策的实际逆周期调控能力明显低于赤字/GDP指标所显示的效果，有些时候还呈现顺周期的作用。由于在经济下行期间，财政政策没有发挥足够的逆周期作用，逆周期调控的压力就容易转化为“金融救市”的压力，而过度使用货币信贷扩张，则必然导致杠杆率大幅上升等长期后遗症。
从上面的分析可以看出，要解决这些导致“旧常态”下的调控模式的弊端，必须推动一系列深层次的改革。
这些改革至少包括：改革干部的考核体制，引入以民生指标为主的考核指标，实质性地扭转以GDP论英雄的激励机制；建立一系列硬化地方政府和国有企业预算约束的新机制，比如用法规形式建立地方债务的上限，公布全口径的地方政府资产负债表，建立滚动预算和债务可持续性预测，利用市政债发行来提高地方财政透明，推动国企的混合所有制改革，允许一些平台和国企破产和违约等；放宽服务对中小金融机构的准入管制；建立和参考“财政脉搏”指标来减少财政顺周期调控的倾向；等等。
