国泰君安分析师胡春霞在对张裕Ａ遭山东证监局要求整改一事的点评中也直言：“虽然从整改的各个条款看，如果整改完毕，公司业绩将有一定幅度增加，但从另一方面也表明公司在治理和透明度上仍然存在某些问题。这在短期可能影响流通股东的信心。”
资本点睛：
多计提广告费、延迟确认收入、已完工工程项目不转为固定资产，作为上市公司最常使用的虚减利润的三大工具，在张裕Ａ的财务核算中却被一次次使用。故其真实的业绩到底是多少，自然成为投资者、分析师们纷纷关注的焦点。
这三种手段作为调节公司实际利润的手段经常被上市公司用来粉饰业绩报表，都有一定的隐蔽性。随着公司经营规模的扩大，广告费有所增长属于正常情况，但从张裕Ａ逐年多计提累计多达１．３亿元来看，不排除公司管理层通过多计提广告费平滑业绩的可能性。
张裕Ａ和大股东张裕集团共同使用一个商标，并为此支付高额商标费用，但张裕集团却几乎从未发生过广告费支出。商标权的使用以及提前分红等一系列公司治理漏洞，再次凸显上市公司成为为大股东输送利益的工具。
第四节 豪掷千金为收购
２０１０年９月１５日，长江电力（股票代码６００９００．ＳＨ）在宜昌以临时股东大会的形式，通过了收购大股东中国长江三峡集团公司（以下简称“三峡集团”）地下电站的方案。
一、１２０亿元ｖｓ５亿元
据长江电力披露的关联交易公告显示，三峡集团地下电站资产包括６台单机容量为７０万千瓦的发电机组及对应的公共设施、专用设备，拟分两批评估、两次收购。第一批资产主要包括３０号、３１号、３２号机组及地下电站厂房、５００ｋＶ升压站、６台机组对应水工专用设备等已完建公共设施及专用设备。而第二批资产则是２０１２年年底之前投产的３台机组及其余在建的公共设施。按照资产收购方案，第一批资产收购价格为７６．２６亿元，两批合计１２０亿元。“地下电站收购后，如每超发１亿千瓦时电量，可为公司增加净利润约１７００万元，具有较好的边际效益。”长江电力如是表示。
但和长江电力乐观的预计相反的是，此次收购方案抛出之后，除引来投资者指责其为向大股东输送利益、三峡集团“低投高卖”之外，也使券商研究员们出现意见分歧。
“装机合计４２０万千瓦，作价１２０亿元，相当于每千瓦２８６０元左右。地下电站设计发电量为３５．１１亿千瓦时，对应年发电小时数８３６小时。我们预计地下电站可为长江电力带来约５亿元的净利润，但相对于公司１２０亿元的收购价格来说却并不划算。”瑞银证券分析师孙旭在２０１０年８月３１日的点评报告中直言。
２０１０年全国水电平均发电小时数是３４２９小时，如此算来，地下电站的发电小时数仅相当于全国水电平均发电小时数的２５％左右。１２０亿元如果简单折算为正常的水电机组，则相当于每千瓦作价超过１．１万元。这一价格与长江电力在２００３-２００９年收购的三峡机组相比，孙旭认为“价格偏贵”。
同样，长江电力在２０１１年６月２日的一则公告中透露：“三峡地下电站投入商业运营后，三峡电站送往湖北的上网电价调整为每千瓦时０．２５０６元，送往其他地区的上网电价则提高０．１９分钱。”
孙旭分析，以此测算，三峡机组（不含地下电站的２６台）目前的平均上网电价是每千瓦时０．２５９３元。按照该公告所说，２０１２年，３２台（２６＋６）地下电站全部投产后的上网电价可提高至每千瓦时０．２６４１元，即每千瓦时电可提高０．００４８元。如果按三峡机组年发电量８４７亿千瓦时算，长江电力可增加净利润超过２．５亿元。合并计算地下电站可带来约５亿元的净利润，“我们认为公司的收购价格并不便宜”。
对此，长江电力的解释是，“最终预估的１２０亿元收购价格是根据国务院国资委对第一批资产的评估核准结果和评估机构对第二批资产的预估情况来确定的。如果按１２０亿元的预估收购价格和３５．１１亿千瓦时的电量效益测算，预计地下电站资产被全部收购后，公司每年将增加净利润９６万元，每股收益增加０．００５８分”。
长江电力也承认，收购地下电站在短期内对公司的净利润和每股盈利增厚较少，“但随着水文预报水平的不断提高和水库调度方式的不断优化，地下电站电量有一定提升潜力，其边际效益将得到有效发挥”。
二、评估浮增
除了１２０亿元的高额收购价，评估增值也备受市场质疑。按照长江电力公告所说，这次收购的资产评估已经由国务院国资委核准，地下电站第一批资产评估值为７６．３６亿元，增值额为３５．０８亿元，增值率为８４．９９％。
媒体注意到，在地下电站的资产评估增值表中，首批投产机组——三峡地下电站第３０号、３１号、３２号机组的账面净值总共为１７．３８亿元，评估的净值为２１．６７亿元，增值比例达到２４．６７％。专用设备及公共设施，包括地下电站厂房、６台机组对应水工专用设备、５００ｋＶ升压站的账面净值为２３．９０亿元，而评估净值却为５４．６８亿元，增值比例高达１２８．９８％。
另一个值得注意的细节是，在长江电力２００９年重大资产收购表对地下电站的描述中，长江电力认为当时６台发电机组的投资总额为９１亿元，而此次收购价格为１２０亿元，溢价２９亿元。
如此高的增值幅度，被投资者指责为“赤裸裸的低投高卖”。
对此，长江电力的解释是，资产评估增值高的主要原因在于物价的上涨。在２００６-２０１０年地下电站建设期间，人工费、建筑工程费用均有较大幅度上涨，同时取费标准也有一定幅度的上涨。
此外，长江电力称在对地下电站进行评估时，公司计取了作为相对独立的扩机项目建设时需要发生的临时设施辅助工程费；而对于地下电站账面价值中仅包含建设过程中发生的少量外部借款产生的贷款利息，在评估时则计取了全部投资的资金成本。
为此，海通证券公用事业行业高级分析师陆凤鸣也指出，“公司拟以７６．３５亿元现金收购三峡地下电站第一批资产。从收购价格来看，较账面值增值８５％，而长江电力当前的ＰＢ为１．５６倍，有所溢价”。
三、５次大收购
作为目前装机规模最大的水电上市公司，长江电力的收购计划早在２００３年就已经启动。
媒体经过梳理，发现在２００３-２０１０年，长江电力对三峡工程机组共进行过５次重大收购。其中，在２００３年和２００５年，长江电力分两次完成了对三峡工程已投产的１号、２号、３号、４号、５号、６号这６台发电机组的收购，收购价格分别为每千瓦６６７９元、７０２６元。
２００７年，长江电力收购了三峡工程７号、８号电机组。到了２００９年，三峡集团实施主营业务整体上市，便将三峡工程左右岸剩余的１８台发电机组及相关资产转让给了长江电力。至此，三峡工程左右岸２６台发电机组等主体发电资产全部注入长江电力。但就５次的收购价格来看，媒体注意到，前４次平均每台的收购价格为４６．８亿～５９．４亿元，而第五次地下机组的平均每台收购价约为２０亿元。不过，瑞银证券孙旭则明确指出，“第五次收购的机组与之前收购的机组相比，盈利能力差了很多”。“虽然盈利能力、对公司利润的贡献都无法与前几次对比，但本次收购只是为了完成２００９年三峡集团许下的资产注入承诺。”２０１０年９月２１日，一位不愿具名的券商分析师如此评价。
媒体也注意到，与瑞银证券分析师孙旭的观点相比，国内诸多券商分析师则认为此次收购是为了“确保资产完整性”。
其中，海通证券分析师陆凤鸣就认为，６台地下机组全部投产后，长江电力可增加发电量３５．１１亿度，年发电时数为８３５小时。按照全部１２０亿元的预估收购价格，每年增加的ＥＰＳ不到０．５８分，对公司短期业绩增厚较小，长江电力“更多是基于资产完整性考虑实施该收购”。
招商证券分析师彭全刚认为，本次收购不仅是为了履行三峡集团２００９年许下的资产注入承诺，以解决关联交易，也是为了提升长江电力的装机规模、增发汛期电量、改善电网调峰。
就装机容量而言，若新收购的６台地下机组全部收购完成后，长江电力可控装机规模将达到２５１８万千瓦，其中，葛洲坝为２７８万千瓦，三峡电站为２２４０万千瓦。也就是说，通过这５次大规模的收购，长江电力的可控装机规模已位居全国第一。
此外，彭全刚预计：６台机组全部运行后，汛期年均发电量可增加３５．１１亿千瓦时，三峡电站的水量利用系数将由９２％提高到９７％以上。同时，还能减少弃水调峰电量损失，预计枯水期调峰容量增加约３００万千瓦。
四、“利益输送”之争
“从投资者的角度来说，用大额资金收购资产，而产生的利润却甚为微小，很容易让人有其他联想。”一位不愿具名的分析师直言。但该分析师指出，“长远意义不可忽视”。他表示这次收购只是长江电力２００９年重大资产重组的后续工作，从本质上而言仅仅是为了履行当时的承诺。这么做，在实现公司资产完整性的同时，也有利于公司的长远发展。
彭全刚也指出：“鉴于公司平均上网电价与售电地区的火电上网电价存在每千瓦时０．０６～０．１４元的差距，电价仍有上调空间。同时，由于装机容量增加，可以减少弃水情况的发生。每增加１亿千瓦时电量，公司净利润可增加约１７００万元，具有较好的边际效益。另外，地下电站作为调峰和备用机组，未来可能受益于容量电价政策。”
就收购的方式来看，长江电力本次收购采用的是现金加负债，彭全刚认为，“假设１２０亿元收购资金中的３０亿元为长江电力的自有资金，９０亿元为贷款，则按照４．１亿元的利润计算，自有资金的收益率超过了１３％；即使遇到枯水年份，赢利下降到３亿元，资金的收益率也能够达到１０％”。
资本点睛：
１２０亿元的收购价格，而每年仅能贡献５亿元的净利润，对长江电力来说，业绩无甚影响，投资者普遍质疑该交易是否是纯市场交易行为。绝非便宜的收购价，和对公司净利润的微小影响，长江电力之举出台之后立即被股民指为“利益输送”，大股东方三峡集团也被指为“低投高卖”。
公元２０８年，中国大地上发生了一场名叫赤壁之战的着名战役。
在这场战役中，诞生了三十六计中的“苦肉计”。也正因为这一计，赤壁之战最终以曹操大败、孙刘大胜收场。
大宗交易在股市中有其独特之处。因为交易数额巨大，且交易都是在盘后进行，交易的价格更是由买卖双方在当日的最高与最低成交价格之间确定，故大宗交易跟常规交易的规则不同。
也因为规则不同，大宗交易的玩法也就不同——谁买谁卖、买卖的时间点和价格自然是双方都约定好的。只是在这表面简单的交易之下的种种蛛丝马迹，却暴露了更深层次的问题。比如，大笔的抛售往往是因为有买家在接盘；买家吸取筹码可能是为了股权的争斗，甚至是一家人在相互对倒重新分配资源……
