趣味延展
金德尔伯格的《金融危机史》中有这样一个非常有意思的比喻。他说小孩子喜欢玩一种扔爆竹的游戏，但是，如果A小孩向B小孩脚下扔的是一个哑炮，B小孩捡起这个哑炮扔给了C小孩，C又扔给了D，依此类推，直至Y小孩扔给了Z，这个哑炮终于在Z的脸上炸开并炸瞎了Z的双眼。这里，A是远因，Y是近因，中间还有从B到W的一系列连接点。那么，谁该对这件事情负责呢？
金德尔伯格用这种全世界的小孩都喜欢玩的游戏来比喻一次金融危机的到来。按照金德尔伯格的说法，远因是投机行为和信用扩张，近因则是某些不起眼的偶然事件，如一次银行破产、某个人的自杀、一次无关痛痒的争吵、一件意想不到的事情的暴露或是拒绝为某些人贷款，以及仅仅是看法的改变。这些事情使市场参与者丧失了信心，认为危机即将来临，从而抛出一切可转换为现金的东西，诸如股票、债券、房地产、外汇和商业票据。当所有需要货币的人都找不到货币了，金融领域中的崩溃便会传导到经济中的各个方面，导致总体经济的下降，金融危机的来临。
自人类进入市场经济以来，人类总是在不断重复着同样的错误，而且，这些错误的开头，都是无可指责的理性的行为方向。正如金氏在书中引用的1970年纽约股票交易所主席伯纳德·J．拉斯克的一段话：“我能感到它正在降临，不管有无证监会，一轮全新的灾难性投机正在降临。我们很熟悉它的各个阶段：先是蓝筹股受追捧，然后是二线热点，场外交易，再后是新发行的垃圾市场，最终是不可避免的崩溃。我无法知道它何时降临，但我能感到它正在逼近。该死的，我却不知道该怎么办。”
《泡沫的秘密》
彼得·加伯PeterM.Garber
名著导读
彼得·加伯教授是德意志银行全球市场研究的全球战略家，布朗大学经济系教授。
在经济学和金融学的术语中，用于资产市场价格的许许多多的术语与任何理性的经济解释不一致。例如，“泡沫”、“郁金香狂热”、“链条字母”、“蓬齐阴谋”、“恐慌”、“崩溃”、“盲从”和“非理性繁荣”。虽然这些术语暗示的是，一个事件是被一种无法解释的原因由大众驱动的。加伯教授强调指出，从这些术语中，我们得到的几乎是空洞的解释，而不是加深对这一事件的理解。
《泡沫的秘密》一书中，加伯教授对三大著名的泡沫——郁金香狂热（1634—1637年）、南海泡沫（1720年）与密西西比泡沫（1719—1720年）——提出了市场基本面的解释。他将重点集中在郁金香狂热上。研究这三大著名的早期泡沫的权威一般是记者、政策制定者和经济学家，他们强调说，市场的动荡是非理性的，而且是无法预测的。这些事件的基本面却很少被人提及。但在该书中，加伯教授在比较了18世纪最初的珍稀球茎与17世纪的球茎的价格下跌趋势后，他做出结论：珍稀球茎的天价与其快速下跌反映了正常的定价行为。在密西西比泡沫和南海泡沫中，他阐述了卷进这些事件中的资产市场和金融操纵行为，并认为这些就是当时的市场基本面。也就是说这些泡沫的故事并非是警世的故事——股票市场中的每一次投机性的飙升均预示着一次崩溃。
郁金香狂热中珍稀球茎飙升的价格正如其价格的快速下滑一样，在新开发的品种中，这是市场的一种标准特性，而在大多数人的叙述中，这种价格被突出作为这次疯狂的首要而确凿的证据。
——彼得·加伯
密西西比泡沫是一次大规模的印刷纸币的操纵活动和政府用发行股票来偿还债务的交易活动。
——彼得·加伯
理论精读
1.泡沫起源——泡沫源于金融和经济的基本面
泡沫位于金融学、经济学和心理学的结合处。对大规模的资产价格运动的最新解释倾向于将心理学排在第一位，这不仅受到惨淡的过去所发生的故事的影响，而且受到在1997年、1998年和1999年这些危机年份里发生的大多数事件的影响。然而，加伯揭示的证据表明，至少早期产生的泡沫是由基本面因素驱动的，它们源自金融学与经济学这些更基本的因素的结合处，心理学因素不过是其背景而已。
加伯为我们讲述的是三大最著名的泡沫——荷兰郁金香狂热、密西西比泡沫和南海泡沫，它们均被看做私人资本市场疯狂的范例。但加伯所持的观点则有所不同：
（1）郁金香狂热中珍稀球茎飙升的价格正如其价格的快速下滑一样，在新开发的品种中，这是市场的一种标准特性，而在大多数人的叙述中，这种价格被突出作为这次疯狂的首要却确凿的证据。
（2）即便是现在，珍稀球茎品种的价格也相当于一所质地上佳的房子的价格。
（3）我们现在所了解的郁金香狂热事件主要源自由荷兰政府发动的一次道德运动所造成的结果。
（4）密西西比泡沫是一次大规模的印刷纸币的操纵活动和政府发行股票来偿还债务的交易活动。
（5）南海泡沫也是一次用发行股票来偿还债务的活动，虽然理由没有那么充分。
（6）几次泡沫事件均是由政府高层官员发行和协助的场面壮观的宏观经济阴谋，它们得到英国和法国整个政治机构的支持。
2.泡沫定义——市场心理不可测量
什么是经济泡沫呢？最常用于经济研究中的泡沫的定义是，无法解释的那部分资产价格运动，它建立在我们称之为基本面的基础之上。基本面是各种变量的集合体，我们认为这些变量应该驱动资产价格的变化。在一种特殊的资产价格定义的模型中，如果我们对资产价格的预测产生了严重的偏差，那么，我们可能就会说存在某种泡沫。
但是仔细思考后就会发现，这种定义不过是在说，发生的某种事情我们不能解释。对这一点，通常我们就称为偶然变化。在研究资产定价时，我们给予这种现象一个名称——泡沫——并诉诸于那些不能证实的心理学。人类心灵的心理状态是不可测量的，特别是在一个事件发生了多年之后。然而，它确确实实为解释市场中那些不能解释的现象提供了一种便捷的方法。我们现有的或流行的基本面分析模式常常不能解释资本市场中那些可观察得到的重要现象。我们知道，市场心理学或市场意识可能很重要，因此，我们就会把我们的基本面分析模式的结果与实际结果的不一致归咎于不可测量的市场心理学。
泡沫的前现代定义出自《帕尔格雷夫》政治经济词典（1926年）。他认为，泡沫就是“任何伴随着高度投机的不安全的活动”。这基本上就是说泡沫的定义，即无理性繁荣。根据这个定义，除非泡沫破裂，否则我们就无法知道是否存在泡沫。伴随着高度投机的商业计划，结果有可能获得巨大的成功。只有在我们发现了某种商业计划行不通之后，我们才能下结论说这个计划是不安全的，然后称之为泡沫。所以，这个概念和格林斯潘的定义一样言之无物。
如果有人为市场中出现的令人迷惑不解的现象带来某个令人信服的故事和思想理论，那么，他就会吸引投机资本。例如，我们知道，投资因特网股票是一种冒险，但是，这种投资行为却得到一种理论的支持。这种理论认为，技术将会产生划时代的变革，而这种变革将会改变整个经济的结构。
金德尔伯格写了一本关于狂热与泡沫的书，名字叫做《经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史》。他在书中对泡沫下的定义是：“泡沫是一种向上的价格运动，它超出了扩张的范围，然后导致爆炸而破裂。”这是一个关于资产价格运动模式的经验陈述。这就是所谓的宪章派的观点，对此，我们应该指出的是，他们仅仅对那种特殊的价格运动模式给了一个名称而已。这类模式可以在数据中观察得到，因此，根据这个定义，我们仍然无法否认一个特殊的历史事件——例如郁金香狂热或密西西比泡沫——就是泡沫。然而，根据这一定义，我们不能得出必然的结论，即这种模式反映出任何非理性或过度不是建立在基本面的基础之上，而这一点却正是称某一事件为泡沫的常见理由。
也就是说，对于发生的事件来说，泡沫是一种“无解释”，它只是我们附加给某一金融事件的一个名称而已，实际上，我们并没有对这一金融现象进行充分的理解。用大众心理学来解释永远是意思不确定的和无法测量的，它只会使我们的解释陷入同语反复，在一种自我欺骗中试图说出比承认混乱更多的东西。
金融市场的观察家们被那些重大的投机事件的辉煌灿烂所吸引，他们草率地用泡沫来解释这些事件，而忽视了对潜在的市场基本面的考察。对郁金香狂热的平庸解释唾手可得，而且这种解释在经济投机的万神殿中占据主导地位，这是一种明白无误的迹象，它表明泡沫和狂热这些特征是如何使我们在信息内容最集中的地方偏离了正确理解这些事件的方向的。这种泡沫解释将远为重要的密西西比事件和南海事件归属于一种对大众心理学的病态描述。然而，这些事件确实是一次广泛的宏观经济和金融的实验，他们在一定规模上被利用并受其主要的理论设计者一定程度的控制，直到20世纪的战争年代，这类事件没有再发生过。确实，这些实验均告失败，有的是因为理论基础本质上就存在缺陷，有的是因为这些实验的管理者对完成这些实验缺乏所需的复杂的金融技巧，而这些技巧对确保日常战术的成功实施必不可少。但是，投资者不得不把宝押在这些实验的潜在的成功上。奇怪的是，金融学家的学生和经济学家的学生一样，都接受了这样一种观点，即认为这些实验的失败证明，那些投资者错在愚蠢和无理性。
最后，人们可以拣自己喜欢的观点：用泡沫或大众心理学理论的解释和对事件的市场基本面的解释。
3.郁金香泡沫新论——正常定价行为的反映
加伯认为郁金香狂热的最著名的方面——传说中珍稀球茎的极端高价及其价格的急速下滑——反映了郁金香球茎市场中正常的定价行为，不能把它解释为这是市场非理性的证据。
这里要解释一下郁金香球茎品种，这对于研究郁金香泡沫的产生至关重要。郁金香会遭到花叶病毒的袭击，这种病毒所起的重要作用叫做“染病”，染上病毒的郁金香会产生出奇异的变种，其中有些变种华美异常，艳压群芳。这种通过对某些特殊花朵施加影响而产生的品种不能够通过繁殖再生。种子可以产生普通花品的球茎，因为它们没有受到病毒的影响。这些球茎自身最终会在某个无人知道的时刻“染病”，但却不会变成奇异的品种。通过将蓓蕾栽培成新的球茎，就能够再生出特殊的品种。
从目前涉及的关于这次郁金香狂热的版本来看，郁金香市场中的天价是指那些特别美丽的染有病毒的球茎。除了它们可能会染上病毒外，单色的繁殖球茎并不值钱，而在欧洲栽种郁金香的头两个世纪里，所有重要的郁金香品种都染上了病毒。染病的球茎直到19世纪才不再流行。
在这次郁金香投机的大部分时间里，仅仅在稀有球茎的买卖中发生过极高的价格和破记录的交易这样一些情形。在这次投机期间，普通郁金香球茎并没有显露什么头角，这种状况一直维持到1636年的11月。
很多人忽略了的一个事实是，按颗交易的球茎品种在这次崩溃后的6年后依然能够高价卖出。即便在1637年2月的高峰期之后的6年里，珍稀球茎——英国将军、可爱的冯·德·爱克和罗特根斯上将——的价格并没有出现异乎寻常的陡然下跌。
等到珍稀球茎在一般的目录中出现的时候，它们已经相当普及，以至于变得相对普通。在32年内，球茎价格两次下跌至其最初价格的3%、0.25%、0.35%或0.04%，实际上是重蹈了郁金香狂热后球茎下跌走势的覆辙。确实，1707年的贵重球茎也渐渐接近于1637年的贵重球茎同样的价格。
在新开发的时髦的郁金香球茎价格的演化中，我们现在已经得到了它发展的一种模式：最初的球茎——独一无二或者数量极少——往往售价奇高，随着时间的流逝，或者由于这一新品种的快速繁殖，或者由于不断引进新的品种，先前的高价就会迅速地下跌。
1637年2月，任何珍稀球茎的价格的暴跌均不会超过其高峰时价格的16%。因此，对于珍稀球茎来说，1637年2月的崩溃中价格的差距并非大得离谱，而且没有严重地影响稀有球茎价格的正常的时间系列走势。
4.郁金香期货——约束力缺失的期货私人合同
在9月和6月间的购买合同必定是期货交割。而且，对于那些非常稀有的球茎来说，市场会具体化。球茎的派生物不能立即交割，因为它们在与这颗母球茎分离以确保新球茎能存活之前，必须达到某一最小的尺寸。因此，这种派生物的合同也是未来交割。
正式的（郁金香）期货市场发展于1636年，它是1637年2月崩溃前最初的主要交易方式。在通过公证人之前，早期的交易中就已经使用了书写的合同。1636年夏天，交易开始变得如此广泛——这时正是鼠疫的高峰期，以至于交易者开始一群一群地在称做“学院”的酒馆中集会。在这些“学院”里，通过几条管理出价和手续费的规定来规范交易。
一般来说，买方当前并不拥有在支付日期交割的现金，而卖方当前也没有合同中的球茎。双方都没打算在约定的交付期交割，双方期望的是那笔在合同中签订的价格与交付时价格之间的差价部分。因此，由于赌的是交付时球茎的价格，所以，这个市场的功能与我们目前运行的期货市场很不相同。这种操作上的区别在于，这些合同没有连续地给市场标价，即根据每天价格的波动重新定价，不需要保证金来确保合同中答应的条件，而且这些合同是由个人的承诺而不是由交易所的交易组成的。崩盘需要清算的是总资产而不是净资产。
由于普通球茎价格的惊人上涨仅仅发生在1636年9月这种球茎开始流行之后，因而这些价格的上涨也没能对1636—1637年的资源配置产生什么影响。如果说这次投机产生了什么影响的话，也可能仅仅是通过财富的分配产生一点影响。然而，事实上财富几乎并没有发生转换。在学院酒馆中由买方支付的手续费肯定在许多交易的过程中已经扯平了，虽然那份“酒钱”可以表明已经转到酒馆老板的手里。另外，这次崩溃之后，只有少数交易需要清偿；而在这些涉及清偿的交易中，也几乎没有什么人去交割。关于需要交割的百分率，其不确定性的时期不可能会产生什么影响；直到他们签订的那些合同得到解决为止，否则，没有信用而开始交易的人不大可能会受到毁约的影响。
5.郁金香狂热——被篡改和扭曲了的故事
