WinningtheLosersGame
《投资艺术》
查尔斯·艾里斯CharlesD.Ellis
名著导读
查尔斯·艾里斯是美国格林威治投资公司总经理，出版有6本投资与财务专著、70多篇文章，并在哈佛、耶鲁等名牌大学讲授投资课程，担任过国际投资管理业公会（AIMR）理事长，是哈佛大学商学院管理理事会理事、纽约大学史登商学院监事，耶鲁大学顾问及投资委员会委员。
在《投资艺术》一书中，查尔斯·艾里斯把精深的现代投资组合理论转化为人们能够从容掌握的操作常识。关于投资期限、投资时机、投资品种、投资费用、投资管理人及投资者自身等各个方面出乎常理而又合情合理的精彩论述都为我们提供了证明。书中多次重复的一个观点就是，试图“击败市场”是一种输家的游戏，最好的对策就是不参加这种游戏。
艾里斯提醒投资者说：“散户不应该把收益机会建立在击败市场上，聪明的做法是运用市场力量，把强大的时间节奏和复利机会纳为己用，赢得长期的成功，这才是掌控自己投资命运的最好途径。”
查尔斯·艾里斯的思想对他和他创办的公司至关重要。
——美国先锋集团创办人约翰·鲍格尔
查尔斯·艾里斯在投资与理财方面的专著与专栏文章有效地改变了美国人的证券操作理念。
——著名投资家彼得·德鲁克
理论精读
1.输家的游戏——不要与市场对敌
艾里斯认为，如今（1980年以后）美国股市已经演变为“输家的游戏”了，所谓输家游戏和赢家游戏的区别在于，前者是少犯错者赢得游戏，而后者则是由正确行为者赢得游戏。从1970年开始至1980年，美国市场主要交易者已经变成机构，从最初的30%上升至80%，200家大型机构和1000家中小型法人，他们拥有活跃的经理人，拥有专业知识和技能，每天都用最激烈的竞争方式，在市场上操作。所有机构法人都坚信或宣称自己能打败市场，超越其他竞争者。但是艾里斯清楚地看到，全美的专业投资经理并没有能够击败市场，反而是市场打败了他们，因为机构就是市场，他们作为一个整体不可能表现出超越自己的绩效，所以他们的投资管理并不是“赢家的游戏”，而是确确实实的“输家的游戏”。30年前，市场中90%是散户买卖，专业人士过得很愉快，有很多机会可以把握。但现在正好相反，有经验的专业人士构成了交易的90%。最后的结果就是这些极其聪明的家伙大多都没有办法长期击败这个包括自己在内的市场。
历史记录也表明，整体而言，在由专家管理的基金中，有3/4的表现不如标准普尔500指数。这些试图击败市场的输家的游戏，往往注定要遭遇失败。这对于那些时至今日仍然迷信专业投资经理的人确实是一个极其沉重的打击。但是不用沮丧，如果选择指数基金却总是能够毫不费力地跟上市场的脚步，这是因为指数基金可以为我们提供更高的收益、更低的费用、税率及交易成本，当然，还有更低的犯错误的风险。艾里斯认为，这才是投资者的“梦之队”，是大多数投资者最明智的选择。
艾里斯举了一个有趣的例子：70年前人们开飞机是依赖勇气和胆略，但70年后开飞机，是希望尽可能不犯错。就是所谓的，有“胆大的”飞行员，也有“老”的飞行员，但绝不会有“胆大的老的”飞行员。
2.慎重波段操作——降低波段操作的频率
艾里斯认为，要想提高投资报酬率，最大胆的方法就是依靠波段操作。一种方法就是在价格高位的时候将股票全部（部分）兑换为现金，然后期待在价格见底后将现金换为股票。另一种方法则是将落后于大盘的弱势股换成强势股。在1943—1977年的34年里面，假设总是百分之百投资，而且总是投在表现最好的一类股票中，投资1000美元，买进和卖出28次，每次都能抓到顶部和底部的话，投资者的1000美元会变成骇人听闻的43.57亿美元。当然，这要求投资者必须胆识过人，且能长期保持这样的状态。例如，在1971年1月将全部资金6.87亿美元投入餐厅类股，这样到年底会变成17亿美元，然后再马上抛出后换成黄金类股，第二年圣诞就会变成44亿美元。
看起来的确很美，但实际上没有人能做到，100家大型退休基金几乎都采用了波段操作来提升投资报酬率，但事实上这100家中有89家因为波段操作而亏损。以至于有研究指出，投资经理在对市场的预测上4次必须正确3次，才能保证投资盈亏持平。主要原因就是出错损失和交易成本。要知道，美国股市长期平均收益率大概为10%左右，即便投资经理15个月买卖各一次，投资者也必须指望投资经理获利年均复利在12.8%左右才能超出市场水平。这意味着比市场高出28%的期望。
所以，一位经验丰富的专业人士曾感叹，他说：“我见过很多有意思的波段操作方法，而且在我40年的投资生涯中，试过其中大部分方法，这些方法在我之前可能很高明，但是，没有一种方法能够帮助到我，一个都没有。”
为什么会这样呢？1982—1990年，标普500指数复合收益率年均为18%，但扣除涨幅最大的10天后，收益率将会降到12%，扣掉涨幅最大的20天，收益率复利降至8%，如果扣除涨幅最大的30天，收益率复利将会降至5%。这意味着，如果这9年中间，你错过了标普500涨幅最大的30天，收益率将会下降72%。
再把时间延长的话，会更强烈。1928年—1993年，1美元最终会增值到332美元（道指），如果投资者错过1933年（空仓），收益将会是215美元，如果错过了1993年和1954年，收益会是141美元，如果错过了1993年、1954年和1935年，总体收益仅有96美元。60多年的漫长投资生涯中，仅仅因为空仓三年，你可能就会降低总体收益的71%。
波段操作就一定能够获得高收益吗？不能。波段操作并不会提高投资绩效，因为它不是有效的方法。其无效表现在，没有哪个人能够始终比其专业的竞争对手更聪明。并且，试图猜测市场或胜过众多专家，以便“卖高买低”，是一项极其艰巨的任务，通常都会招致失败。因此，艾里斯认为波段操作是“邪恶”的观念，永远不要去尝试。有数据显示，在1926年到1996年这段漫长的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，虽然这60个月只占全部862个月的7%而已。如果我们错过了这些表现绝佳，但不算太多的60个月，我们就会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。因此在一段时间内退出市场的投资者将损失金钱。只有在行情艰难时仍然继续投资，才是唯一健全的投资方式，才能享受表现优异的大好时光。这也就是“闪电打下来时，你必须在场”的意思。
因此，除非特殊情况下，否则不要轻易尝试波段操作。投资者即便要这么做，也必须降低波段操作的频率，因为交易成本长期来看实在是投资的大忌，目前A股市场长期年均复合收益率是16.9%左右（时间还太短），1个月买卖各一次，都将使得你长期收益率变得越发艰难。长期而言，成功的概率没有证据表明很大。但艾里斯的观点也有不妥，的确有很多投资大师总能进行少数成功的波段操作。否则你无法解释为什么巴菲特总是在市场崩溃后拥有大量现金（尽管他仍长期持有一些股票）。因此应该尽可能不要进行波段操作，除非有非常确切的证据表明市场严重高估或低估。因此，即便目前A股市场（2009年4月）看起来下跌无可避免，仍无必要进行波段操作，因为从估值上看，你没有明确证据表明目前市场处于过度高估（超出或接近历史最高估值水平，或超出世界平均水平太多）。尽管感觉上A股市场很多股票已经是博傻，崩溃已是在所难免。
3.投资组合策略——向指数收益率靠拢
艾里斯认为，机构都在建立自己的投资组合，一般利用预测经济和利率变化，预测行业或新类型股票的景气或赢利前景变化，不断变换手上持有的组合，以期望最终跑赢同类竞争者。但是要长时间保持比别人聪明，难度非常大。例如，1980年发现石油危机对经济影响后大量投资石油股和科技股，会获得优异回报，但同样重要的是，1981年他们必须抢在别人出手前全部售出能源股，否则马上就会“全部吐出赢利”。1970年前投资经理们必须意识到市场对成长股的偏爱，大量投资成长股，特别是所谓的“漂亮50”。但几年后他们又必须在1973年之前将其全部出清，一个都不能留。然后又必须超前意识到小型科技股会受宠，将投资全部转移到这些公司，但必须在1984年业绩和股价同向狂飙后提前全部出清，否则后面五年将会流血不止。然而你又必须在8年后赶紧重新挑选这些受益于科技网络时代的股票，并在2000年前将其全部卖掉，否则后面3年，你会亏掉几乎全部本金（2001—2003年，美国在线、雅虎、思科股价跌了90%以上）。
实际上，无论如何变换投资组合，无论如何波段操作，也无论短期内收益率达到如何程度，绝大多数投资者长期投资收益率都将向指数收益率靠拢。实际上，有公开业绩记录的，超过30年赢利能达到两位数的已经屈指可数，超过40年年均复合收益率仍能超过20%的，仅有巴菲特一人。其次是雪拜·戴维斯，截至2000年的31年间复合收益率是15%。约翰·聂夫自1964年至1995年的31年间，复合收益率达到过13.7%，这已经是美国公认的殿堂级投资大师了。10年投资生涯年均复利接近20%的，仅有彼得·林奇，他退休太早，1977—1990年十三年年均复利为29.3%，所以也能跻身美国最顶尖的投资基金经理一列。
这也意味着，如果短期（某年或某些年）收益率太高，后续很可能会有一个反向的业绩亏损来修复平衡。放大到国家也是如此，日本1980—1990年十年大牛市年均复合收益率达到28%的惊人记录，随后的19年日本股市收益率低得可怕。这也是一个反向修正的实例。
4.主动投资——不要过于计较短期因素策略
艾里斯认为，主动投资的基本形式都是一个：即唯一获利机会，是其他专业投资人的共识都错了。这种集体错误的确会出现，但我们必须自问，这种错误出现的频率如何，我们有几次能够避免别人犯的正常错误，又能拥有智慧和勇气，采取和共识相反的行动。
从短期来看，股市很迷人也很会骗人，从长期来看，市场很可靠，到了令人觉得无聊的地步。市场总是会在意想不到的时候，掏出一些事件来迷惑投资者，例如，战争消息、突如其来的赢利增长、总统振奋人心的演讲，奇妙新科技的宣布，丑陋的破产或欺骗等。如同每天的天气和气候相当不同，天气是短期的现象，气候是长期的现象，差别尽在其中。选择在某种气候中盖自己的房屋时，我们不会因为上周天气而觉得困扰，同样地，选择长期投资计划时，我们也不希望受到暂时市场状况的困扰。
投资经理在经过基本面研究后卖掉的股票，以及他们没有买的股票，与他们买进的股票相比，其表现通常一样好，这是因为他们彼此之间相互买进卖出，使得市场太“有效率”了。不是投资研究做得不好，而是许多人把研究做得实在太好了。分析师们通过全球信息网络，几乎是即时地与采取迅速应对行动的其他专业投资者共享相同的信息和评估，以至于不可能有哪一些投资者能够始终战胜其他投资者，一再取得有价值的优势。因此，就算你是最优秀的投资者，也只能进行不太满意的投资交易。有趣的是，作为机构投资者通常都过于努力，而作为个人投资者却是不够努力。过于努力——试图从其他投资者那里获得超额收益——常常是代价高昂，承担了过多的风险；不够努力则通常是对短期因素过于谨慎，导致成本过高。
5.投资报酬率——长期投资稳定性高
艾里斯认为，股票的投资报酬率有三大特征：第一，股票投资收益率长期高于债券；第二，短期内普通股报酬率波动程度高于债券；第三，评估时期拉长，投资报酬率会显得较为平常。
对于投资价值而言，随着投资者投资持有时间拉长，反映因素的重要性会降低，股利分派的重要性会提高。如果投资者注重价值和非常长期的投资，获得的盈余和股利，就占有压倒性的相对重要性。就像天气一样，一般的长期投资经验绝不令人惊讶，但是短期经验总是令人惊异。
但是短期的回报率高就好吗？不是。大多数投资者通常都追求尽可能的短期的最大收益。但是，艾里斯认为，如果时间短，回报率最高的投资会不适宜，聪明的短期投资者会避免这种投资。当然，如果投资时间很长，那么就可以十分安心地坚持这种短期看来风险很高的投资。实际上，只要有足够的时间，比如，20年，就可以把一项原本没有吸引力的投资变成最有吸引力的；反之亦然。投资持有的时间越长，其中就没有亏损的期间，全部都是获利，而且投资组合的实际回报率就会越接近预期的平均值。但是如果时间太短，比如一天、一个月或一年，就会造成额外的不确定性，没有足够大或足够确定的回报来平衡其中的风险。时间这么短显然不是投资，而是极端的投机。
6.投资风险——通胀与过度谨慎
艾里斯认为，风险分为两种，其实就是系统性风险和非系统性风险。简单来说，就是市场风险和个股（类股）风险。后者可以通过适度分散而消除。前者需要承受风险，获得相应回报。艾里斯倾向于分散化投资，但必须考虑市场风险和投资报酬率之间的关系。如同《专业投机原理》中所表达的一样，风险与报酬之比是应该得到强调的。而艾里斯指出，投资管理上，最重要的是如何管理市场风险。只要投资者不是在股市正好处于十分严重的“高峰”，投资持有时间足够长，股票的市场风险也会逐步消失，长期报酬率会逐步向平均靠拢。投资的真正风险是通胀和过度谨慎。
趣味延展
马克·吐温曾在其短篇小说《傻头傻脑威尔逊的悲剧》中借主人公威尔逊之口说出了这样的名言：“10月，这是炒股最危险的月份；其他危险的月份有7月、1月、9月，4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。”这幽默之语中其实饱含辛酸，当年，马克·吐温曾经迫于还债压力，进军股市希冀大捞一笔，但是结果屡战屡败。
