第9章 投资大师智慧著作(8)

《聪明的投资者》一书所有观点浓缩后形成的一个精华即安全边际理念。格雷厄姆指出，成功投资的秘密可以精练成4个字的座右铭：“安全边际”，这贯穿于所有投资策略的讨论。

格雷厄姆坚定地认为：“坚定地以安全边际原理为基础，能够产生可观的回报。”他总结了安全边际的原则，指出：安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值，但如果边际较大，由于其投资者充分感觉到对时间变迁的防备，那么就足以保证将来的收益不会远落在过去收益之下。

这段话理解起来有点复杂：第一，安全边际本质上不是精确的科学。第二，安全边际应保持足够大。第三，安全边际最终会通过时间的验证。第四，安全边际只有在少数时期才能感觉到，大多数时期，安全边际并不实际存在。

投资者有必要认真琢磨以上要点，因为投资者易犯的错误，就是试图精确预测企业未来业绩，并计算出“精确”的内在价值。另外，安全边际的运用，包含较大的艺术性，这也是价值投资知易行难的关键。

格雷厄姆认为，投资普通股的收益率（即市盈率倒数）超出债券部分，就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者，另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及：当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候，就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低，一个是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多数是以过去10年的平均收益计算的。

他又认为，投资者为高质量的股票支付太高价格的风险，并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是，投资者往往在整体经济或市场向好的时候，买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票，这样的风险是最大的，因为一旦大势不好，这些企业马上就陷入经营困境。

格雷厄姆讥讽道：很多投资者总是披着投资的美名，但实际上和投机并没有太大不同。因此，他认为，区别投资还是投机的重要标准，就是是否坚持了一个真正的安全边际，而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。

另外，值得注意的是格雷厄姆始终认为，安全边际的区间就是30%的折让。但在实际操作中，巴菲特似乎倾向于40%~50%以上的折让。

5. 价值投资——投资标准及原则

在投资界，格雷厄姆首先提出了价值投资策略。这种策略基本思想如下：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，但是长期看来必将回归“基本价值”，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险谋取较大的收益。

为了更好地理解格雷厄姆的价值投资策略，让我们来看看格雷厄姆1957年的投资选择标准：

（1）流动资本超过1 000万美元。

（2）价格是每股净流动资产的2/3。

（3）市盈率在当年不超过8倍。

（4）至少过往10年分过红利。

事实上，按照这个标准格雷厄姆最后选出的股票，仅有5只，但就是这5只股票，在2年后股价总体上涨了1倍。

再来看看格雷厄姆总结出的价值投资的基本原则。他指出，如果投资者想要获得长期成功的机会，必须按照以下基本的商业原则而行：

（1）知道你在做什么，知道你的商业。

也就是说，投资者应该充分熟悉自己投资的商业，并且不应将收益预期建立在企业正常权益收入和红利之外。也即是投资者投资的出发点，应该是抱着商业运营伙伴的态度进行投资。

（2）获得收益的投资操作，不应基于信心，而是基于算术。

（3）利用你的知识、经验和勇气，如果你已经从事实中得出一个结论，并且知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说：由于你的数据和推理是正确的，因而你是正确的。

6. 进攻型投资者投资策略——获得超平均水平的业绩

一般来说进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下4点：

（1）低价购买，高价出售。

（2）谨慎选择成长股。

（3）廉价购买各类衍生证券。

（4）购买“特别地位”。

格雷厄姆认为，投资者如果试图在长期获得超出平均水平的业绩，就需要以下的投资策略：

（1）它必须经过客观而又理性的公正分析。

（2）它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。

格雷厄姆继续指出，投资者应重点关注那些不引人注目的大公司。他指出，选择大公司比选择小公司更有利，一方面，是它的资本和智力优势可以保证公司渡过不幸，恢复到正常的营运状态。另一方面，是市场对这些大公司的关注使得反应更加敏感。他进一步明确指出：这种投资策略，是可以证明的最保守，也是最有希望的投资途径。他统计了1939—1959年的全球200只最优秀企业股票，每5年变换一次选择。最终20种最低价格股票投资者收益是最高20种价格股票收益率的1~3倍。

格雷厄姆指出，寻找廉价证券，对于普通股而言，只有2个途径可以分析，一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较，一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值。他进一步指出：普通股大比例处于廉价状态时，其现行的收益或近期的前景也许都很差，但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此，有勇气的明智的人，在萧条的市场下，不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法，辨别真伪。

可以说，投资者最容易犯的错误，就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度，而在熊市中，随着股价下跌，又出现相反方向的悲观情绪。两者，都是不客观的情绪影响。

格雷厄姆认为，寻找这样的低价股票，会有2个来源：第一，确切的，令人失望的结果（业绩和股价），第二，长期受忽视、误解或被冷落。他解释说，之所以出现这样的原因，是因为市场总是将企业经营的普通起伏，夸张成较大的兴衰。（还记得2005年的中集集团），市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情，也会使得价格跌到荒谬的地步。

他又认识到，周期性企业是否是这样的选择标的？格雷厄姆认为是不妥的，他解释说看起来寻找周期性企业的经营低谷买入到经营高峰卖出，似乎是个在市场上大赚的机会，但事实上操作难度非常大，他认为很多情况下，周期性公司股价下跌并不总是出现在利润的退步上。因此周期性企业的股票，并不适于进攻型投资者。

<趣味延展>

本杰明·格雷厄姆于1894年出生于一个在商业经营和金融投资上都完全失败的英国商人家庭，家庭的贫困完全改变了格雷厄姆的一生。事实上，格雷厄姆更适合搞学术，因为他极其热衷于学习，擅长写作，而且对数学极为精通。事实上，格雷厄姆本人一直渴望在大学教书，但是由于家庭实在缺钱，他只能选择在喧嚣浮躁的华尔街找一份工作。结果，这个喜欢数学的年轻人彻底改变了华尔街，并在若干年之后被华尔街的新一代基金经理们敬畏地称为“华尔街教父”和“最伟大的投资者”。

一般来说，经济类专业的大学毕业生都会想到一夜暴富和聚光灯下的生活，但是在格雷厄姆心目中，最重要的恐怕不是争取变得富有，而是争取避免自己的家族过去一再蒙受的苦难──投资失败和破产。所以，格雷厄姆终其一生都是非常谨慎的防御型投资者，他所创造的“价值投资”理念与其说是为了争取投资收益，还不如说是为了尽可能地回避投资风险。比如，在美国股市每年涨幅超过10%的年代，格雷厄姆仍然建议投资者满足于3.5%的年收益率，在事后看来，这或许过于保守。事实上，华尔街教父本人对华尔街已经感到厌烦了，既然他已经拥有了金融家所能拥有的一切──金钱、名声、荣誉以及属于自己的学术理论，继续留在华尔街又有什么意义呢？

1956年，在华尔街混迹长达42年的格雷厄姆终于退出了金融界。从此，他完全专注于金融教学和研究，并不断发表他对市场的看法。同一年，他在哥伦比亚大学的一位学生开始了自己的投资生涯。这个学生从6年前开始聆听格雷厄姆的证券分析课程，曾经得到这门课程的历史最高分，此后又帮助格雷厄姆做了许多投资分析工作。后世称这个学生为“股神”和“奥马哈的圣人”——他的名字叫做沃伦·巴菲特。

《巴菲特：从100元到160亿》

沃伦·巴菲特

<名著导读>

《巴菲特：从100元到160亿》收录了投资大师沃伦·巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信，是由美国著名法学教授坎宁安协助巴菲特整理这些信件而写成的，书中不仅仅包括巴菲特从平民成长为巨富的传奇经历，更重要的还有其从100元到160亿成功的投资理念。我们可以看到探讨的主题涵盖管理、投资及评估等，其中核心的精神是由格雷厄姆和多德提出的，书中论述了公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等内容，是一本既精练又富于实用性和教育性的投资手册。

巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有百亿美元资产的世界顶级富豪。巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司的股票在1964年的账面价值仅为每股19.46美元。而到1999年底，每股交易价格达到了51 000美元，1998年6月，其每股价格更达到创纪录的80 900美元，尤其难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1 300多亿美元的巨型企业。读者看完这本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解，也就不难想象他为什么会取得如此惊人的业绩。

《纽约时报》将《巴菲特：从100元到160亿》誉为历史上最成功的投资人的投资策略精华。

《巴菲特：从100元到160亿》出版以后受到了美国读者及其他国家英语读者的广泛好评。

<理论精读>

1. 精选董事会——巴菲特公司治理的智慧

巴菲特说过：“管理上小的愚蠢行为累积起来就会导致大的愚蠢行为。”他认为一个公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，负起监督的责任，当然他们同时也必须具有丰富的商业经验、积极的态度，并以股东利益为重，这是绝对必要的3项特质。

巴菲特认为，丰富的商业经验很重要，如果缺乏这一项，其他两项的作用就不大。一个董事如果缺乏丰富的商业经验，就可能没有足够的能力在董事会上评判某种方案的可行性，而这时候为了要掩饰个人的无知，他就往往选择沉默。因此，只有具备全部的3项特质才谈得上真正的“独立”，真正的独立是指当公司发生严重的错误或是做出愚蠢的决定时，董事有勇气挑战强势的总裁。但是具有这种品性的人极罕见，除非这位董事品格高尚并且其利益与股东保持高度的一致。

首先巴菲特试着在伯克希尔公司内部寻找这类董事的人选，这是最方便的办法。巴菲特从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期持有伯克希尔大量股份的股东。达到标准的这些人很自然地已经符合后2项的条件，也就是他们关心伯克希尔公司，同时也以股东利益为重。至于第一项，巴菲特将挑选具有丰富商业经验的人士，当然这有点困难。2002年，巴菲特公开征求自认符合各项条件的股东毛遂自荐伯克希尔公司董事。尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬，巴菲特还是接到超过20件以上的自荐信，大部分报名者的条件都相当不错，许多以股东利益为重的个人连同家族持股都超过百万美元。

伯克希尔公司目前拥有11位董事，他们每一位，包含其家族成员在内，加起来总共持股市值超过700万美元的伯克希尔公司股票，而且他们持股的时间都相当长，其中6位，其家族全部持股市值超过数千万美元，持有时间甚至长达30年以上。而为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，伯克希尔公司董事的年薪只有象征性的700美元。这样，伯克希尔公司全体董事的利益就与其他任何一位股东完全一致。而实际上董事们的不利一面远高于股东，因为伯克希尔公司没有投保任何的董事主管责任险，也就是说如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于股东，这种情况被巴菲特戏称为“所有者资本主义”。

当然，伯克希尔董事会的任何变动都不会影响巴菲特的经营方式，伯克希尔还是会像过去一样尽量避免董事会把时间浪费在各种形式主义之中。假如一旦巴菲特离去，其家族成员也将继续留在伯克希尔的董事会中，但他们不会接手经营伯克希尔，也不会领取其他额外的报酬。伯克希尔董事会监督的是一家以股东利益为重的企业，而其最终目的是保证公司以其所特有的经营原则持续运作。

当然，就中国的国情和企业现状来说，要完全复制伯克希尔的公司治理是有一定难度的，也是没有必要的，因为一家伟大的企业需要有自己成功的、独特的、有别于其他企业特征的公司治理。但是，成功的道路只有一条，而错误却有千万条，巴菲特的公司治理模式只能给企业家们提供一种方法、境界及思维。

2. 关注管理层——被投资公司要有良好的管理人才

在选择投资目标公司时，巴菲特十分注意考察该公司的管理层——被投资企业的管理层。在做投资时，由于巴菲特从不介入管理，并且认为那并不是他们的专长，因此，要将企业托付给谁，是非常关键的。

对于被投资企业的管理层，巴菲特有几个方面的基本要求，只要管理层能够达到自己的要求，巴菲特就会放心大胆地把公司交给其管理。巴菲特所要考察的一个核心要点就是以所有者为价值取向。考察管理层，不但要听其言，更要观其行。管理层哪些行为是巴菲特看重的呢？

（1）关心企业并专注于管理。对于巴菲特来说，管理层不应当关心股价的高低。巴菲特要求管理层在假定被投资企业是管理层唯一的资产时尽可能付出关注来运作公司；管理层不应以竞争力为代价获得短期利益和业绩，他们应当关注企业的长期价值。

巴菲特发现，当原所有者关心企业卖给谁时，说明在这个企业中能发现重要的品质，如诚实做账、以产品为傲、尊重客户以及一群有强烈方向感的忠实伙伴等。如果原所有者不关心他的企业和员工，那么他们的所作所为常常会损害整个公司的心态和运作。