虽然在舆论层面存有偏颇，当前学界的有识之士对人民币通过有管制的浮动汇率按市场原则实现升值，其实已经有了相当一致的共识。争议仅集中于技术层面，例如浮动的时机（近期还是中期）、区间（一步放大还是分步放大）和中心汇率的确定。可以预见的是，由于目前市场上对人民币升值预期过高，压力过大，中国从稳定汇率的战略出发不大可能在近期对汇率作出重大调整。但在中长期内，汇率制度的改革势在必行，而一旦在改革中扩大浮动幅度，则人民币价格很可能升至浮动区间的上限。没有人能准确地说出是项改革的时间表，不过，我们无法不相信市场的力量。中国毕竟已经走在市场经济的道路上。
-2003年第17期-
外汇储备注资银行的两刃
应及早看到此次注资之两刃，趋其利而抑其害，让投改革之机者几无空间。
如果不是《财经时报》5日透露消息，2004年1月6日，国务院决定以外汇储备为中国银行和中国建设银行注资的消息，必将成为一则真正石破天惊的大新闻！海内外业界对中国的国有商业银行改革已经关注了很久。两大银行率先迈步，重组之首在于补充资本金，资本金源于国家出资，这些都已为业界所熟知。但谁也没有想到，此番注资动作如此之快，而注入两大银行的竟是450亿美元外汇储备。
识者的第一反应是叫绝。以外汇储备补充国有商业银行的资本金，可称为一箭三雕或是更多：其一是不必动用本来就有限的财政资金，更避免了财政拨款获得批准的复杂程序；其二是不必由央行直接注入资金，避免了基础货币投放过大；其三是由于被注入的资本金是外汇而非人民币，兑换具一系列约束条件，避免了增加短期流动性；等等。总之，是实现了金融稳定与货币稳定之间的巧妙权衡。我们同意这种评价，认为此次国有商业银行注资方案的精心周到及其所折射的改革智慧，都是很令人欣喜的事情。但我们的担忧几乎同步出现：凡事有一利必有一弊。抛开技术问题不说，单谈政府注资本身，会不会在国有商业银行内部引发大规模道德风险？此外，运用外汇储备既然被认为是成本最低，会不会形成所有其他问题金融机构都来打外汇储备主意的局面？
真理到谬误只有一步。这次注资方案公布之后，媒体上有大量文章在赞颂的同时，特别喜欢强调国有商业银行承担了过去20年改革成本，所以政府“埋单”理所当然。这种舆论气氛，就让人觉得不可乐观。谁都明白，仅仅承担改革成本不可能成为注资理由，政府此举的主旨应在于维护国有商业银行的信誉，保护储户的利益，同时也为国有商业银行全面改革创造前提条件。但明眼人也不难看出，夸大其词意在推波助澜，促使央行“埋单”数额增加、范围扩大，甚至成为所有问题金融机构的最后出资人，其后果会十分可怕。
除去不良资产重负下的国有商业银行，中国目前最期待政府出资救助者，恐怕莫过于深陷资产黑洞的证券公司。过往人们听得比较多的是“系统风险说”，意即问题券商如得不到政府注资被迫倒闭，则引发系统金融风险在所难免。此番央行注资国有商业银行后又出现“理应补偿说”，指称当年证券市场曾为国企解困服务，如今得到政府注资理所当然。
需要指出，证券公司与银行有质的不同，并不似银行可以创造货币，因此资不抵债、无法维持的证券公司退出市场，不仅不会引致系统风险，反可使系统更加健康。证券业本身不应存在“大得不能倒闭”的情形。此外，证券公司的所有者与国有商业银行也有根本不同。后者是国家，而前者已经大多为股份有限公司，虽然有部分法人系国有企业背景，但终究与国家充当唯一股东的特大型商业银行大不相同，其破产不涉及国家信用。因此，国家没有责任和义务为资不抵债的证券公司注资。谈及政府对问题金融机构的救助，还需要考虑可能性，亦即政府所具备的条件。此番以外汇储备注入两大银行，大大降低了改革成本，可能会给决策各方带来一种误解，似乎中国在有限的财政能力之外，忽然发现了一块新资源，救助问题金融机构有了最佳手段。当前中国外汇储备偏高的现实，更易使人对可能动用的外汇资源的期望无限放大。倘如是，则不仅获得注资的国有商业银行会将新进资本金看成“容易钱”不予珍惜，其他银行、证券公司、保险公司向外汇储备伸手也势所难免。
这当然是一种反理性错觉。国家此番注资国有商业银行，而且由央行动用外汇储备落实是项注资，虽属精明之举，终究是不得已的选择：这种行动本质上是将广义的财政赤字货币化，或多或少会损害央行的独立性和控制货币的能力；动用外汇储备在短期内不会给基础货币带来压力，但最终会；而且，外汇储备毕竟是一国长期偿债能力的基准，关乎中国对外筹资的成本，其可动用部分相当有限。因此，这种做法用于一时一事、恰到好处或可称高妙，一旦被视为“普适良方”，则可于瞬间走向反面。
中国改革的往昔实践中，已经有不少正确方案在操作中被迅速扭曲的先例，最近、也令人印象最深的就包括1998年前后推出的“债转股”最终走入歧途。改革本身是一场博弈，利益各方较量之后，结局与初衷可能会相差很远。比较好的办法，是及早看到一项正确举措之两刃，趋其利而抑其害，让投改革之机者几无空间。例如此番外汇储备注资银行，即应如是。
-2004年第2期-
“人民币解冻”的意义
中央政府以一系列配套的政策解决宏观经济中的不平衡，加速推进市场化改革，才是解决货币升值压力、确保汇率改革顺利推进的治本之道。
虽然有长达数十个月并于近十几个月频繁加剧的市场压力，20057月21日周四晚，确实在不经意间，中国人民银行正式宣布了人民币汇率制度改革的消息。顷刻间，市场舆论将消息做了最有新闻价值的简化，说法是：“人民币升值了！”
用比较准确的专业语言表述，这当然不是一项单纯指向升值的外汇政策决定。此番改革有三项内容，亦即即时起人民币对美元汇率升值2％到8.11元的水平；人民币不再盯住美元，改为参考一篮子货币汇率水平进行调整；以及中心汇率以前日收盘价为基础。综合而言，这应称为外汇形成机制改革的重要的第一步。
如果以生动的方法来进行尽可能准确的表述，我们愿意说：这是一次“人民币解冻”。此番“解冻”，使人民币与十年固定汇率体制告别，意义非同寻常。
评价汇率改革，第一要素就是时机。应当承认此次改革时机不错，出乎意料又在情理之中。从中国经济全局看，目前仍不失为人民币改革的好时机：经济仍维持高速增长，对外贸易顺差空前，有利于消化任何因升值带来的对经济的不利影响；贸易摩擦和国外的政治压力逐步升级，已经开始威胁中国的出口发展和对外关系；顺差和资本的持续大量流入使得外汇储备剧增，更影响了货币政策的执行和国内宏观调控的顺利进行。在国内外舆论注意力稍稍有所转移的时候，央行宣布期待很久的汇率改革，其操作时机的选择可以得到肯定。
这次改革对人民币作出了2％左右的上调幅度，远远低于市场上对人民币升值的预期。如此幅度对经济的影响是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步不断升值。而且，即使是人民币的小幅升值，也会带动亚洲其他币种的相应升值，进而部分地释放国外的政治压力。毕竟，贸易保护主义的势头和贸易摩擦对中国出口的危害，远远大于2％升值可能带来的不利影响。
应当承认，此次汇率改革是一种突破，也带来了新的挑战。特别是现在市场上普遍预期人民币升值的空间较大，改革后的汇率体制又给人民币继续小幅升值留下可能，所以资本流入的压力将继续加大。虽然央行同时调高了美元的存款利率，但强烈的升值预期会吸引更多的投机者，外汇储备会进一步膨胀。因此，央行必须进一步加强对资本流入的管理，尽量减少流入过甚对货币政策和宏观经济的干扰。
以长远眼光评价此次改革，还可看到此次人民币与美元脱钩有更广泛的含义。此举有利于增强货币政策的独立性，无疑给政策执行者增加了应对内外部经济冲击的手段；而央行与国家从此不再完全承担汇率风险，将迫使企业、银行等市场的参与者不断提高汇率风险的意识。特别是此次汇率波动的区间仍很小，企业与银行正好借此感受风险，演练应对，为中国向更灵活的汇率转变做好准备。
告别固定汇率体制，还有助于外汇市场的发展。只有当汇率可以波动时，外汇市场的改革才能落到实处。例如，做市商有可能双向报价，而更多的外汇产品，如远期、调期、期货业务能够得到发展。外汇市场的进一步发展，正是浮动汇率体制行之有效的保证，可为汇率体制的进一步改革打下基础。
当然，人民币以升值2％和与美元脱钩的办法进行“解冻”，只是转向更灵活的汇率体制的第一步，未来的政策走向及市场预期才是关键。
如果央行允许汇率每天在目前的3‰浮动区间内按市场供求波动，而不进行强硬的干预，那么在目前的预期和资本流入趋势下，人民币有可能以每天3‰的幅度升值。积少成多，不用多长时间，人民币升值的幅度就会对经济产生较大负面影响。
如果央行为维持人民币汇率的稳定继续积极干预外汇市场，那么短期内人民币汇率体制的改革可能不会很有效果，人民币将在事实上重回固定汇率。
