中国过去出现政府部门腐败案，常伴随以对舆论的压制封锁。此番中国证监会既平静待之，亦有自查行动，应当说是一种进步。这正对应了其应当承担监管之责的市场，奉行的是“公开、公正、公平”之原则。但也应当看到，恰是由于证券市场的特殊性质，由于中国证监会的特殊使命，公众的要求只有更高。可以说，中国各政府部门处于不同的外部环境，而最易被置于舆论焦点的部门之一就是中国证监会。监管部门万不可因为横向比较略有胜出而自得，所需要的是更高的自律精神和更积极的廉政行动。特别是证券监管的腐败长期以来为社会各界所担忧，坦荡面对问题、重建反腐机制，就更为重要和迫切。
那么，当前“一石激起千层浪”之后，监管机关应当做些什么呢？业界人士已经提出了不少建言，其中包括公布案情进展、全面深入自查、建立官员收入公示制等等，都各有其道理。而我们觉得，在采取种种措施之前，最主要的是调整心态，进而选择公开透明的姿态。
正在调查中的“王小石案”，目前尚不知案情范围，但无论情况如何，监管部门都应准备直面问题，将此事看成反腐改革契机，切忌心存“大事化小、小事化无”之想。中国证券市场已经期待了多年，6000万个人投资者众目睽睽，面对证券监管腐败的这一刀，如今应当砍下去了。
-2003年第23期-
金融监管框架改革应首去“官本位”
改革现行金融分业监管体制，应成为构建以专家监管为主体的现代金融监管框架的良机。
在近来官学两界重量级人士有关言论的鼓舞下，金融监管框架改革顿成金融界舆论焦点。主流看法认为目前金融监管框架是为“九龙治水”，应对金融混业潮流带来的监管挑战已力不从心；而如何驭“九龙”于一体，则建言各自不同，有“超级监管机构”说，有“协调机制”说，有“合三为一”说等，可谓五花八门。
这种关心金融监管框架改革的热烈局面让人感奋。不过，如何进行改革，选择什么样的金融监管构架，于种种技术性考量之外，涉及根本性的理念问题。在此根本问题上，是需要新思考与新认识的。
中国现行金融分业监管框架初创于20世纪90年代早期设立中国证监会，直至2003年政府机构改革分立银监会后，银监会、证监会、保监会三足鼎立的格局方才定型。这显然是因应中国金融行业成长的需求，在“摸着石头过河”的过程中逐步沉淀而成的。但是到了今天，分业监管体制的缺陷已经相当显著，重新对金融监管框架做出整体筹划确有必要。分业监管体制一方面造成了对金融创新监管的真空，另一方面又形成了对创新的制约；与此同时，分业极易形成画地为牢的局面。监管的基本依据是信息，而目前的监管体制致使信息资源垄断，导致过高的监管成本。当年德隆坐庄证券市场，种种违规在证券领域早已昭然；但此种风险仍在银行业继续传递难以阻止，即充分显示了权力分割与信息分割的不良后果。
金融业实行分业经营，并不意味着必须分业监管，这本来是很清楚的事实。大刀阔斧，合三为一，建立统一监管机制，正是改革的题中应有之义。然而，当前“官本位”的监管机制，已经成了改革的直接障碍。一方面，现有各监管机构已经全部成为堂堂“正部级单位”，仅大批部局级官员之位阶安排，即牵动着巨大的利益；另一方面，“官本位文化”在监管与被监管者之间蔚成风气，监管机构与监管官员的级别直接影响监管力度。如果对现体制继续迁就，未来的整合就意味着更庞大的机构和更高位的级别，不仅监管成本成倍放大，而且路子必然越走越窄。
据此，我们以为，当前思考金融监管机构的改革，建立统一协调的金融监管框架，必须离开旧日的“官本位”监管轨道，努力构建起以专家监管为主体的现代金融监管框架。
在这里，首先，得承认和尊重监管的专业性。金融业是现代经济的核心，其组织形式和业务活动相当复杂，是最体现技术性与专业性的领域。金融监管专业化是必然选择，其运作离不开强大的专家体系。因此，选拔专业监管者必须极度看重专业能力。其次，金融监管机构的执行人员本身不必是政府官员，其选拔也应与选官员迥异，主要在国内外市场公开挑选，高薪相聘，设定合同期限，借市场机制对其进行激励与约束。最后，金融监管机构内部设置不应复制政府部门，而应根据监管的实际需要依条线而设，以专业委员会体制实施监管，这种专业性的内部机制与政府层级甚至不应有可比性。
具体的机构、名称，可以有多种选择，但有别于“官本位”的专家监管，自有其划一的起码原则。考虑到传统“官本位”的惯性，为减少过渡期的震荡，统一的金融监管框架在初建之时，其最高层领导仍可由高级别官员担任，或可收震慑之效；但整体内部机构设制、用人原则不再重走“官本位”老路，当是最基本的底线。
纵如此，级别安排也只能是权宜之举。更重要的还是吸取市场经济国家的成功经验，通过立法，给金融监管机构真正的独立性，对监管机构的领导者明确责与权——问责严厉，则监管机构必须走专家监管之路；权力明确，则监管机构可以消除后顾之忧一意强化监管。当前中国的金融监管机构与被监管对象每有“人才互动”，监管者至被监管公司任职是为常态且无“冻结期”。这种明显涉嫌利益冲突之举，也应在未来的金融监管机构改革中得到规范。
金融监管有效运行，关乎整个金融体系的健康。而在对于监管机构的改革思考中，我们结束“官本位”的使命对于金融机构改革同样适用。在经年路径依赖之后，真正告别“官本位”会非常艰难痛苦。不过走出这一步已经势在必然，其意义也是关乎于中国金融业全局的。
-2006年第19期-
管理流动性过剩之道
以准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段治表，以金融市场建设、汇率机制完善等改革措施治本。
本期《财经》杂志正式面世之时为2007年2月19日，在中国是大年初二，在美国是“总统日”（President Day）。从彼岸到此岸，冷静的经济观察家们都会把目光投向节庆之后，思索未来的一年。宏观经济中的流动性过剩正是当前中国和世界都面对的共性问题，也是全球经济观察家们最为忧心忡忡之处。元旦前夕，我们即以“盛世危言”为题，表达了对中国经济中流动性过剩的担忧；此番春节已临，我们再发此“危言”并提出应对之策。
近期以来，中国经济领域金融资产膨胀加速的迹象，使我们有理由对于流动性过剩给予更大关注。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％。很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧了商业银行体系的头寸；但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨。流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。
流动性过剩的直接体现，是过量的人民币资金追逐有限的金融资产，其后果为人们所熟知：金融资产价格飙升，进而催生大量资产泡沫。泡沫极易破坏整个经济的风险防范和风险控制体系，对于处于转型期的中国威胁至深；泡沫的破灭引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的教训就在眼前。故此，积极采取措施防患于未然，对流动性过剩进行管理大为必要。
管理流动性过剩需要对症下药。通常情况下，医治流动性过剩导致的资产泡沫，其首要手段就是基准利率上调。但中国的现状显然要特殊得多。这是因为中国的流动性过剩主要源于持续不断的贸易顺差，而人民币升值预期强烈、大量热钱涌入，则使流动性过剩现象进一步加剧。如果从各种渠道流入的热钱进入证券市场或房地产市场，无论利率政策如何，都无助于解决流动性过剩问题——如果顾及人民币升值压力，则利率将无法充分上调，而低利率就足以确保其在资产市场上的投机性收益；反之，如果针对资产价格泡沫而实施利率上调，则人民币升值幅度将更大，投机势力在资本市场上的损失可以在币值上得到补偿。
追根溯源，资本流入的动机是中国经常项目顺差所导致的币值套利，而贸易顺差过大问题绝非短期内可以解决，因此，利率政策并非管理流动性过剩的最佳药方。据此，或许进一步完善汇率形成机制，实施更为灵活的汇率政策，才是解决流动性过剩的基本手段。
在完善的金融体系中，流动性过剩可通过市场的有效运行“泄洪”。然而，中国的金融市场发育远未成熟，居民的金融资产过于单一而极端，反成了加剧流动性过剩的原因之一。迄今为止，面对中国公众的金融资产只有两类，一为高风险的股票和房产，一为低收益的储蓄存款，中间几无过渡地带；其结果必是景气高涨时资产市场泡沫迅速累积，景气下降时银行储蓄持续上升，金融市场极易大起大落。解决这一难题，关键是需要尽快推出面向居民的企业债券类固定收益证券市场。这是远比金融衍生品更为重要、更切合需要的金融工具。而金融市场具备的足够广度和深度，才能有效吸收来自境内外的投机压力。
中国经济中长期存在区域金融风险溢价的差别性和资金的跨区域流动。专家们认为，这亦是长期被忽视的一个流动性过剩成因。研究已经表明，虽然全国东中西部各省份的贷款占存款比重差异并不明显，但事实上，中西部地区和欠发达地区的县域以下存在人为压缩信贷的现象，相应资金流至城市、发达地区和垄断行业，引致银行可贷资金过大并进一步流入高风险金融资产市场。这种情形正与中国经济发展不均衡的局面相关，并在加剧流动性过剩的同时加剧了发展不均衡。故此，应当正视区域金融风险溢价的现状，建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。
概言之，应对2007年正显著加剧的流动性过剩，防止经济大幅波动，准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段不可弃，而金融市场建设、汇率机制完善等改革措施更可倚。调控治表，改革治本，当为管理流动性过剩之道。
-2007年第4期-
次贷风暴之鉴
金融自由化在本质上应当是金融体制的进步，其中包括风险防范体制的不断完善。监管层、金融机构、房地产业者等均应加倍警惕资产泡沫，切勿以今日的快感换取明天的伤痛。
美国次级抵押信贷风波起于2007年春，延于初夏，在仲夏七、八月间扩展为全球共振的金融风暴。虽经各国央行联手注资、美联储降低再贴现利率等干预措施，目前危势缓解，但其冲击波仍在继续蔓延。国内舆论8月以来已对此国际金融事件给予较高关注，24日以后，又有中国银行、工商银行、建设银行中报相继披露所持次贷债券数额新闻发生，更证明了中国在危机中难以完全涉身事外。
当前，准确估计包括三大行在内的中国金融机构在次贷债券投资中的损失，恰如整体评估此次全球次贷风暴整体损失之原委，尚嫌为时过早。然而，以宏观视角细察此次全球性次贷风暴积聚、爆发、扩散之路径，已可总结出若干经验教训，对资产价格泡沫畸高、资本管制将去未去的中国正是镜鉴。现实表明，金融自由化在本质上应当是金融体制的进步，其中包括风险防范体制的不断完善。监管层、金融机构、房地产业等领域的“有力者”，均应加倍警惕资产泡沫，切勿以今日的快感换取明天的伤痛。
国际观察家在分析此次金融风暴时普遍认为，美联储长期执行低利率政策、衍生品市场脱离实体经济太远、金融文化仍有待提高，乃是此次金融动荡的三大原因。其中尤以第一条为甚。
在美国历时最长的经济景气结束后，网络泡沫破灭、“9·11事件”等因素，迫使美联储连续降息。没有理由指责这一经济刺激政策的总体取向。但在具体操作上，美联储的货币政策仍有值得反思之处。其最初两年降息力度过大，真实利率有时甚至为负；此后虽连续17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%，美元仍处于长期的贬值阶段。以通胀指标考察，美联储在经历了初期的成功后，在2003年下半年到2005年下半年，也曾出现月度CPI涨幅略高的情况，2005年9月甚至达到4.7%。美联储在加息上过于谨慎，应变迟缓，对于全球流动性过剩难辞其咎，更形成此轮金融动荡的根源。由是看来，货币当局正确判断形势并果断采取措施，至为重要。
衍生品市场链条过长，而基本面被忽略，也使风险不断放大。美国的次级抵押信贷本始于房屋的实际需求，但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。而次级按揭客户的偿付保障与客户的还款能力相脱节，更多地基于房价不断上涨的假设。在房屋市场火暴时，银行得到了高额利息收入，金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期，则违约涌现，危机爆发。因链条过长，市场的自我约束和外部监管都变得相当困难；因中间环节多为“别人的钱”，局中人的风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险，但危机爆发后的共振效应可能更为惨烈。
次贷风暴还表明，纵使在美国这样金融业高度发达的国家，大众层面的金融文化仍有待提高。种种报道表明，在美国申请次级抵押的信贷者中，许多人甚至不知何为复利，亦不会计算未来按揭成本，但仍然兴致勃勃申请了自己本无力偿还的房贷，住进自己本无力购买的房屋。如此行事者大有人在，然而，大众性癫狂永远无法战胜市场涨跌无常的铁律，泡沫的突然破裂必然会给经济社会带来巨大的创痛，首当其冲者正是误入泡沫丛中的弱势群体。
